“城投信仰”趋弱，经济欠发达地区如何应对

一直以来，债券市场雷声不断，继AAA信仰被打破之后，城投债的“不败神话”让券商、机构投资者将其奉为座上宾，城投债+加杠杆也成为多被提及的信用策略，但“16呼和经开PPN001”、河南漯河城投私募债与违约擦肩而过，掀起业内对“城投信仰”的讨论。城投债走下神坛，未来“城投信仰”继续还是破灭？专家称，我国债务风险整体处于可控；城投债违约短期内更多会是个例;即使后续城投信仰被打破，应该也是有序发生的。

随着地方政府隐性债务监管的持续推进及“城投信仰”的趋弱，宏观层面因素对城投债信用资质的影响或将有所弱化，但地方经济及财力仍是投资决策考虑的重要因素。我们，用数据说话。

一、相关城投概览：

从已公布的数据来看，2020年共有71个地级行政区GDP增速或一般公共预算收入增速为负，包括18个GDP增速和一般公共预算收入增速均为负数的地级行政区:、9个GDP增速为负但一般公共预算收入增速不为负的地级行政区和44个一般公共预算收入增速为负但GDP增速不为负的地级行政区。我们从2021年4月7日的存量地级市平台城投债（Wind口径）中筛选了2020年GDP或一般公共预算收入负增长的地级行政区内的城投发债主体和相关债券（以下简称 “样本债券”）。筛选结果显示，2020年GDP或一般公共预算收入负增长的地级市中，有47个地级行政区（涉及18个省）内有城投平台尚有存续债。筛券结果中共涵盖了115家城投主体和807只城投债。其中，153只债券将于今年到期，涉及金额为1021.78亿元，44只债券于今年进入回售期，涉及金额为376.31亿元。

具体来看，湖北、福建、广西、安徽和江西的样本债券余额较大且平台数量较多，截至2021年4月7日，涉及债券余额分别为1884.48、1038.37、900.48、618.87和602.60亿元。受疫情影响，湖北省13个地级行政区GDP和一般公共预算收入增速均为负数。

二、结构性分布特点：

我们分别依照债券类型、债券期限、主体评级和债项评级四个方面，对样本债券和全部地级市平台存续城投债（共4522只）的结构性分布特点分析比较。

从债券类型来看，与全部地级市平台存续城投债结构（以下简称“总结构”）相比，样本债券的企业债和中期票据占比较高，分别高于总结构3.53和1.24个百分点，公司债和定向工具的占比较低，分别低于总结构4.85和0.08个百分点。

从债券期限来看，与总结构相比，样本债券的存量债剩余期限多为中长期限，剩余期限在(0,5]年的债券占比合计为80.2%，低于总结构4.4个百分点，剩余期限在(5,10]年的债券占比合计为18.1%，高于总结构3.4个百分点，剩余期限在10年以上的债券占比为1.7%，相比总结构高1个百分点。

从主体评级来看，与总结构相比，样本债券的主体评级分化较大，AAA级和AA级的占比分别高于总结构1.67和5.85个百分点，AA+级占比低于总结构7.02个百分点。

从债项评级来看，与总结构相比，样本债券的债项评级相对较低，AAA级和AA+级的占比分别低于总结构4.03和0.66个百分点，AA级和A-1级的占比分别高于总结构3.73和0.97个百分点。

从807只募集资金用途披露详细的样本债券来看，偿还债务（即借新还旧，包括各类债券、银行及非银金融机构借款等）是最重要的资金用途，其次是项目建设和补充流动资金。据统计，用以偿还债务、项目建设和补充流动资金的债券占比分别为59.9%、26.9%和13.2%。对于募集资金用途为项目建设并详细披露了项目内容的债券，从样本分布来看，棚改是主要的项目建设内容，债券只数占比为53.8%，其次是园区建设、交通和停车场，占比分别为16.7%、7.7%和7.1%。

三、负增长地区的择券思路：

地方经济财政发展水平下滑，可能给相关城投债带来估值风险和信用风险。但在该类城投债中，债券募集资金投向符合公益性的债券相对更易得到支持。整体上，样本内城投债的募集资金去向中，最主要的一项即为借新还旧。用于借新还旧的城投债主要由中期票据、公司债、短期融资券和私募债构成，除此之外，各类工程建设项目中，政策推进力度较大的主要包括棚户区改造、园区建设、公路及轨道交通和停车场等。与此同时，在棚改等国家政策给予重点支持的募投项目中，国开证券作为相应城投债的主承销商或副主承销商，可能在一定程度上反映了国开行对项目的支持。因此，对于负增长地区的城投，我们认为有以下3个择券思路：

（1）募集资金用途为项目建设的城投平台。存量债募集资金用途包括项目建设，可能意味着该发债主体业务持续性较好，在手项目较为充足。

（2）所在地级市有下辖示范县的城投平台。参考中泰证券发表的研究报告《一个县级城投择券思路》中提到的120个县及县级市被列入了新型城镇化建设示范名单，这些县及县级市满足发展基础扎实、财政实力较强和政府债务率较低这三大基本要求，因此其所在的地级市及其平台也会间接被利好。

（3）承接专项债项目的城投平台。参考国金证券2019年发表的研究报告《哪些城投承接了专项债》中整理的2020年专项债承接主体明细，由于政策支持专项债作为稳增长的重要抓手，承接专项债项目的城投平台有更便利的融资来源，隐性债务风险更小，可重点关注。

四、总结：

城投债的核心是其造血能力及资产变现能力。城投债的项目多为公益性质项目，而这些基建项目本身的现金流创造能力并不突出，所以它的债务偿还更多地依赖其再融资能力及地方财政能力。财政实力雄厚，它所担保的城投债务还本付息能力就越强。

一般来说，财政实力越强，金融机构越愿意放款。不同地区的财政实力不同，对于还本付息的能力也有所不同，也因此出现一些区域分化。如北京、浙江、江苏、广东、上海等发达地区，它的城投债风险相对可控。即使是江苏，起存量债务较大，但考虑到它的财政实力雄厚，所以市场对其风险并不会太过于担心。与此相对，如中西部、北方区域一些省份，财政实力较弱，当地信誉文化建设也并不到位，再融资能力也出现一些问题，那市场对于其债务偿还能力存有一定担忧。

作为券商，在城投债的风险控制上重点会关注三个方面。首先，判断当地的经济实力，包括GDP、财政收入等方面的情况，城投公司的性质是介于政府和企业之间，并非完全的企业信用主体，所以地区的经济实力相对较为重要。其次，是城投公司本身的财务状况，包括资产规模、有效净资产、盈利能力、现金流情况等等。第三，关注城投公司所在区域的地位，若一个地区组建了多家平台公司，那么该公司获得的政府支持程度将非常重要。当地政府的支持力度可在一定程度上判断项目的风险。

在资产质量、盈利能力、现金流三个重要方面，具体展现在企业审计报告的财务报表中，资产质量主要体现在资产负债表中，有效净资产、资产负债率等等指标一目了然。盈利能力即公司的盈利水平，主要体现在利润表中。现金流情况体现在现金流量表中，展现了公司现金收入及支出情况。所以这三个关键点是我们作为券商非常关注的财务层面的内容。

五、风险提示：

（1）地方经济或财政收入增速大幅下滑，致使相应地区城投债估值显著调整；

（2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行；

（3）城投平台分化加剧，政策变化超预期。

步入2021年，围绕城投债的监管仍在趋严。财政部长刘昆发言进一步提出，要重新“开前门、堵后门”，并坚定表态要把“债务风险关在笼子里”。国家将对城投企业进行分类监管，在一定程度上化解债务风险。这样的监管事实上是在进一步明确城投公司和城投债的身份地位：正是由于城投是帮政府干活，所以城投的债务是政府的（隐性）债务，所以中央为了防范政府债务风险才要严格管控城投债务。

　　监管趋严之后，相关部门或将对高债务（或弱经济）地区限制发债，整体控制城投债供给的同时，将进一步加剧行业内部的分化，优质的城投债逐渐成为稀缺资源。

　　总而言之，优胜劣汰一定是城投行业未来的新常态，在各家城投公司加速体制、机制、能力等全方位的升级后，行业也将趋于更加健康与良好的发展。