我国经济已进入高质量发展阶段，疫情冲击下稳定经济诉求提升，“新基建”被提到新高度。2020年1月3日国务院常务会议,2月21日、3月4日中央政治局会议均提到新基建。“新基建”在起到逆周期调节作用的同时能够稳定投资、扩大内需，支持新兴产业发展，改善供给结构，还能提供新的经济增长点，激活新的发展动能，创造新的消费需求，助力实体经济转型升级。不同于政府主导投资的传统基建，“新基建”更加强调市场规律和产业发展规律，要更多地依赖市场化主体的参与，根据相关领域的风险和收益特征采用多元化的投融资模式。

一、什么是新基建

基础设施通常包括邮电通讯、水利能源、交通运输、住宅地产和市政公用设施等，有别于传统意义上的基建，2018年12月中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”这一新概念。迄今为止，将5G、大数据、充电桩、特高压、人工智能、工业互联网、城际高铁和轨道交通七大产业领域纳入新型基建范畴，是当前业内的共识。其中，5G领域主要涉及光电、通信、半导体等项目；大数据领域以电商物流和相关产业园区项目为主；充电桩领域主要涉及新能源汽车基地建设和充电桩布局项目；特高压领域涵盖输电交流电压在1000kV以上或直流电压在±800kV以上的电力项目；人工智能产业领域应用场景丰富多样，项目涉及智能制造、智能交通、智慧医药和智慧城市等；工业互联网领域主要包括具备联网组网特征的工业制造项目；城际高铁和轨道交通产业领域大多囊括了列车线路及相关配套设施的开发建设项。

二、新基建投融资模式探究

我们为什么要研究新基建投融资模式呢？由于基础设施建设是一个高投入、高资本密集型的领域，大力提倡发展新型基建，即在资本密集型产业实现技术进步，最终要的是解决钱从哪里来，以何种方式来的问题。如果想要研究这一问题，首先我们应该认识清楚“新”“老”基建的差异，这是研究新基建投融资模式的起点，有利于我们根据现有的老基建投融资模式，结合新基建的特点，做出有效的研判。

过去的基础设施建设领域主要集中在“铁公机”领域，由于其自身的公益性属性，老基建投融资模式主要以政府性的投融资模式为主，市场化的投融资模式为辅。项目主要依赖于财政资金和债券融资，政府为基建的主要投资主体。自17年43号文以来，地方融资平台在严监管下，依靠融资平台来支持地方公益性项目建设已经越来越困难，一时间存量项目出现缓工、停工、新增项目无法上马的现象，亦拖累了国内基建投资增速。目前，预算内财政资金不足，老基建也因为偏低的投资回报率也较难吸引到社会资本的参与，比较好的解决方式也是当下比较火热的模式，即结合政府性资金和市场化资金，比如“专项债+”的模式，利用资金成本较低同时申请周期较短的专项债，来吸引更多的社会资本参与其中，多表现为当下较热的“专项债+PPP”模式。可以发现，分析又回到“项目本身的盈利能力”这一原点，如果不解决好项目投资回报率的问题，在财政资金的预算约束下，既想防范隐性债务新增，又要加大基建投资，暂时只能寄托于地方金融机构的让利。因此，我们一定要改造老基建技术创新，发展新型基建，提高项目投资回报率，积极引入社会资本。

新基建“新”在哪儿？一是新基建具有投入更大，时间更长的特点，无论是5G、大数据、工业互联网还是人工智能等，都有前期投入巨大、短期见效慢和持续投资时间较长的特点；二是新基建风险收益双高，项目收益不确定性特点。与传统基建主要领域集中在交通和城建不同，新基建主要的七大领域，除城际高铁和轨道交通这种有老基建属性的新基建外，其他领域的未来市场前景较难预测，很难在建设初期完全规划出全部的应用场景，亦难以准确计算未来收益，但一旦成功，所获得的项目投资回报和社会福利也是不可限量；三是新基建所要求的技术门槛高，是基建投资领域很大的技术进步。不同于传统领域粗放的投资方式，新基建是服务于新兴产业发展的，从投入初始就需要严格、专业、高效的规划与统筹，需要更加专业的研发人才和管理人才，来保证项目的质量和运转。

三、新基建项目的参与主体和投融资渠道有哪些

新基建投融资模式的选择取决于项目投资回报率和项目风险收益比。投资回报率决定了能吸引到多少市场化资金的参与，项目风险比决定了资金的属性是偏债权还是股权。

根据这两个维度，我们把新基建的七大领域按高回报率和高风险、中等回报率和中等风险、低回报率和低风险几类，由于部分领域的投资回报率和风险不容易衡量，我们通过观察对应领域的龙头A股估值的中位数来大致对应各领域在这二维坐标图的位置，一般来说，在有效市场下，高估值对应高投资回报率和高风险。可以看出，七大领域中，城际高铁和轨道交通、特高压两个领域的估值是显著低于其他领域的，也侧面反映此两大基建领域相对低风险和低投资回报率，实际上，城际高铁和轨交、特高压都是带有新基建属性的老基建概念。因此，我们认为，这两大领域仍将延续老基建的模式，以债权融资为主，同时投融资模式以政府性的为主，市场化的为辅。此外，还有一类充电桩领域，追根溯源，充电桩本质是服务于新能源汽车的“加油站”，技术已经较为成熟，因其不易移动的特性，充电桩项目的投资回报率受到所处地区新能源汽车的普及度、人口密度影响，因此资源禀赋较好的区位基本已经竞争白热化，而禀赋较差的区位，由于投资回报率较低，充电桩项目建设资金需要依靠政府资金予以支持、补贴。对于其他几个领域，比如工业互联网、大数据、5G、人工智能，由于自身的高风险和高投资回报率，未来收益不确定程度高，因此应该选择风险偏好更高的股权资金，同时高投资回报率和高技术投入，更适合于精细化的市场化资金，而非粗放的政府性资金。

四、依据专项债项目分析验证新基建投融资路径

作为专项债新基建项目的集中领域，城际高铁和轨道交通项目投资总规模7919亿元，资金来源主要是自筹资金、财政资金、专项债、银行贷款，由于此类项目的实施主体基本为当地交投平台，故资金来源的前三者仍属于政府性资金。18年铁路运输行业发债主体的加权总资产回报率6%，可以看出对于该领域项目投资的投资回报率偏低，但由于项目的准公益属性和运营期间能获得稳定现金流的优势，可以获得商业银行贷款资金的青睐，也是地方政府拉动基建投资的重要投资领域。

在严格口径下的专项债所投资的项目，新基建项目占比主要是城际高铁和轨道交通，其他六大领域占比并不高，主要还是因为这些领域高风险、高投资回报率、不稳定现金流更适合风险偏好更高、逐利性更强的市场化资金，尤其是权益类资本。由于这类项目自身的技术属性、相对较短的现金流回流周期，与资本市场更为亲近，因此有机会采取更多的市场化投融资模式。市场化投融资模式主要表现为商业银行贷款、权益性金融工具，而权益性金融工具主要包括信托计划、产业投资基金、资产证券化等模式。值得一提的是，PPP模式是针对政府负有提供责任所提出的，只是将适宜由社会资本方承担的部分拿出来交给社会资本。因此，新基建的大部分领域依然不适用于PPP，而是应当交还给市场。那么，专项债要如何参与到此类新基建领域呢？专项债本质是政府财政预算内资金，投向的应当是政府负有直接提供义务的基础设施。因此，除城际高铁和轨交外，新基建领域内能够使用专项债的项目并不是很多，我们发现，专项债参与的参与模式主要是为科技领域的新基建项目提供基础的产业园区。2020年以来，专项债资金投向中有1/3投向了各类产业园区建设。

    如果采用宽泛的新基建口径重新划分专项债投资领域，我们将新基建项目的领域分为产业园区 1 、交通物流、节能环保、社会民生、生物医药、信息技术和其他领域，其中产业园区类投资规模占比最高，占新基建投资总额的 47.85%，交通物流类占比也较高，为31.32%。在资金来源方面，我们将资金来源划分为财政资金、专项债、政策性金融、自筹资金、银行贷款和其他资金，通过数据可以看到，财政资金仍是目前最重要的融资渠道，在各种资金来源中占比最高，为30.66%，尤其在产业园区和交通物流两个领域占比最高，另外专项债和自筹资金占比也较高，分别为30.24%和26.49%。由于项目承接主体主要是城投平台和企事业单位，因此自筹资金主要包括城投债、非标、企事业单位自有资金以及通过PPP模式参与投资的社会资本。

在新基建概念火热后，产业园区、城际高铁与轨道交通领域项目是专项债支持新基建项目的主要抓手，虽然产业园区是提供义务的基础设施，但由于服务对象是高新技术领域的项目，因此，可以积极鼓励有技术实力的企业可以通过PPP共同参与到这类园区项目的管理、运营中去，为政府管理来“补短板”，比如山西省专项债的长治市（本级）绿色数字科技谷智能制造示范基地建设项目，通过与易华录（300212.SZ）共同成立项目公司来进行产业园的运营和管理。而高技术含量的其他新基建领域的具体项目落地，还需要依靠精细化管理的市场化企业的支持，专项债仅是起到抛砖引玉的作用，新基建领域建设仍将以市场化发展为主。

总的来说，在为“新基建”领域的具体行业和具体项目设计投融资模式时，要从最基本的市场逻辑和项目现金流平衡逻辑出发，分析细分行业的发展阶段和风险收益特征，在形成清晰的认知之后，再来确定是由政府主导还是市场化主体参与，是采用债权融资模式还是股权融资模式抑或是两者结合，最终形成精细化的投融资方案，更好地服务于新型基础设施建设。